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- 경제대두되는 신용시장 리스크와 제이미 다이먼의 "바퀴벌레" 가설읽고 오면 좋은글들:미국 가계 신용 위험도 분석 – 2025년 1분기프라이빗 크레딧과 유동성: 투명하고 공개된 시장은 합리적일까? 뱅크 오브 아메리카: 미국인들 지갑 상황 문제없음!첫번째 글에서는 미국 가계의 연체율이 오르는 추세지만 그 절대치가 낮아 미국의 가계 소비여력은 앞으로도 준수한 수준을 유지할 가능성이 높다는 예상을 했었고, JP Morgan 같은 대형은행은 대손충당금을 기존보다 많이 적립하며 선제적인 리스크 관리를 하는중이어서 금융 시스템적 위기로 번질 가능성이 낮다고 내다보았다. 다만 코로나-19때 중단된 학자금 대출 상환이 재개되면서 부도율이 급등하고 신용카드 연체율도 계속해서 오르는 것을 우려 포인트로 제시했다. 이후 비교적 최근인 9월 11일 작성한 세번째 글에서 뱅크오브아메리카 인스티튜트 리서치 헤드가 공유한 데이터는 미국인들의 재무상황은 (비관적 전망에도 불구하고)무난한 수준임을 재확인했다.두번째 글에서는 많은 전문가들이 비은행 리스크(혹자는 '섀도우 뱅킹'이라 분류하는데, 나는 분류상 적절하다고 보지는 않음)의 핵심으로 보는 '프라이빗 크레딧' 펀드들에 대해 다루는데, 이들의 주장은 사모투자회사가 지정한 회계법인이 펀드에 담긴 회사채의 가치에 대해 평가를 하는 방식이기 때문에 펀드가 만기되어 '시장가' 적용을(보통 장부상 가치보다 15% 할인된 가격에 거래) 받으면 "실제 가격"이 드러나고, 따라서 프라이빗 크레딧 펀드들의 부풀어진 가치가 연쇄적으로 붕괴하는 소위 "심판의 날"이 온다고 주장하는 것이다.안타깝게도 아직까지 그런 조짐은 보이지 않는다. 프라이빗 크레딧 펀드들의 주요 출자자(LP)는 주로 연기금이나 초고액자산가이기 때문에 당장 현금이 급한 경우는 많지 않기 때문이다. 간혹 상장주식 가치가 급락하면 안정적인(?) 사모자산의 포트폴리오 비중이 높아져서 출자여력이 감소하거나 환매를 요구하는 경우가 있긴 하지만, 최근 글로벌 상장주식의 성과는 괜찮은 편이기 때문에 그럴 확률도 낮다.그렇기에 당장 손실을 확정짓고 싶지 않은 연기금 등 대형 출자자(LP)들과 대외적인 성과지표 유지가 중요한 사모투자회사(GP)들의 이해관계가 들어맞아(?) 탄생한게 '컨티뉴에이션 펀드'다. 기존 펀드에 만기가 다가오면 사모투자회사는 새로운 컨티뉴에이션 펀드를 만들어 기존 펀드의 자산을 옮겨담고, 출자자들은 지분을 이전받는다. 외부에 자산을 매각하면 앞서 언급한 '시장가' 적용을 해야하지만, 컨티뉴에이션 펀드는 왼쪽 주머니에 있던 자산을 오른쪽 주머니에 옮기는 것에 불과하기에, 시장가 적용을 하지 않아도 된다. 물론 투자회사는 기분이 상한 출자자들을 달래고 또 새로운 펀드의 성공 가능성을 높이기 위해 관리보수나 성과보수를 깎아준다.자동차 섹터가 울리는 경고음First Brands Collapse Blindsides Wall Street, Exposing Cracks in a Hot Corner of FinanceFirst Brands는 부동액, 와이퍼, 브레이크 패드를 제조하는 미국의 자동차 부품사로 지난 수년간 외형확장을 위해 프라이빗 크레딧 펀드들이 좋아하는 대출채권담보부증권(Collaterized Loan Obligations) 상품을 주로 사용했다고 한다. 최근 파산을 신청한 First Brands는 선순위/후순위 대출을 통해 50억 달러(약 7조원)에 달하는 자금을 조달했고, 이자와 액면가 할인을 포함한 연이율은 약 11%에 달했던 것으로 알려진다. CLO는 에쿼티/후순위/선순위 등 같은 자산을 담은 증권을 여러 등급으로 나누어 구조화한 금융 상품이다. CLO를 상품화하는 자산운용사는 주로 에쿼티(자본) 투자자가 되는데, 에쿼티 투자자는 대출채권에 문제가 생기면 가장 먼저 손해를 보는만큼 First Brands 대출을 주선한 운용사들은 이미 전액손실을 반영했고, Distressed Credit Fund(부실자산 크레딧 펀드) 투자사들은 이 기회를 이용해 액면가대비 90%이상 할인된 금액에 First Brands의 CLO를 매입했다고 한다. Distressed Fund는 회수가능성이 낮은 기업의 채권을 매우 저렴하게 인수해 회수 가능성을 높이는 전략을 주로 구사하는 크레딧 펀드를 의미한다.First Brands의 갑작스런 파산신청은 서브프라임(저신용자) 오토론 공급자인 Tricolor사가 파산신청을 한지 2주도 안되어서 일어났고, Tricolor에 돈을 빌려준 은행들은 현재 대출사기를 주장하는 상황이다. 사기 혐의는 구체적으로 동일한 담보자산(대출채권)으로 유동성 기구(liquidity facility/credit line)를 여러 은행과 체결했다는(double-pledging) 의혹이다. 쉽게 말해 10억짜리 자산으로 빌릴 수 있는 최대한도인 8억을 이미 빌려놓고 또 다른 은행에 가서 동일한 자산을 담보로 8억을 또 빌려 자산가치를 넘어서는 부채를 조달한 것이다. 이는 명백히 불법이나 프라이빗 크레딧의 경우 해당 거래에 직접 참여한 기관들만 credit doc (대출의 조건과 채권자들의 권리를 상세하게 나열한 법적 문서)을 공유하고 이해상충 문제를 방지하기 위해 외부자에 발설하지 말 것을 요구하기 때문에 기존의 신디케이티드(syndicated: 조직적인) 대출과 달리 공개적으로 조건이 드러나지 않는 경우가 대부분이다.유포리아에 젖었던 프라이빗 크레딧 투자자들회사채 금리 스프레드 추이 | 자료: WSJ2008년 Dodd-Frank 법안이 통과되며 대형은행에 대한 자본규제가 강화되자 프라이빗 크레딧 시장은 급속도로 성장했고, 출자자들은 상대적으로 안정적이면서 높은 이자수익을 올리는 프라이빗 크레딧 펀드들에 점점 더 많은돈을 투자했다. 위에 첨부한 회사채 금리 스프레드 그래프에서도 확인할 수 있는데, 투자등급 회사채가 제공하는 금리와 하이일드 회사채의 금리 스프레드는 지난 30년간 최저 수준으로 줄어들었다. 투자자가 더 높은 위험을 감당하는 댓가로 요구하는 추가적인 이자가 줄어든 것이며, 결국 그동안 프라이빗 크레딧 펀드들이 급격하게 성장하면서 딜을 성사시키기 위해 불리한 조건을 감수한 결과라고 볼 수 있다. 물론 원래라면 정크등급의 하이일드 회사채를 발행해야 자금을 조달할 수 있었던 기업들이 회사채 시장에서 완전히 사라지면서 생긴 편향도 있을것으로 추정되나, 앞서 언급한대로 프라이빗 크레딧의 조달 조건은 거래당사자가 아니면 알 수 없기 때문에 은행의 건전성과 투명성을 대폭 개선하기 위해 도입되었던 법안이 역으로 신용위험이 어디에 도사리고 있는지 파악하기 어려운 조건을 조성한 것이다.필자는 그런 역기능이 있다고 해도 Dodd-Frank 법안은 궁극적으로는 성공했다고 생각하지만, 이런 거대한 대체시장이 생기는 동안 시스템적 리스크 관리를 위해 데이터 수집 장치/의무를 부과하지 않은채 손을 놓고 있었던 부분에 대해서는 아쉽다는 생각이다.며칠전 미국 최대은행인 JP Morgan Chase의 CEO인 제이미 다이먼의 "바퀴벌레 발언" 또한 이와 무관하지 않다. 그는 회사 실적발표에서 Tricolor의 사기혐의에 대해 "이런일들이 생기면 제 귀가 쫑긋섭니다"며 "제가 이런말을 하는게 적절하지는 않지만, 그래도 바퀴벌레가 한마리 보이면 훨씬 더 많은 바퀴벌레들이 숨어있다고 보는게 맞을겁니다. 모든 사람들이 조심해야 할거에요"라 발언한 것 또한 이의 연장선상이라 볼 수 있다. 문제는 프라이빗 크레딧 펀드들이 자금을 빌려준 기업들의 (아마도 건전하지는 않을)재정 상황을 정확히 알 수 없고, 따라서 이런일들이 터질때까지 기다리는것 밖에 할 수 있는게 없다는 것이다.25.10.2330343
- 경제1경 7000조 굴리는 블랙록이 비트코인에 투자했다고? 그만 좀 속으세요비트코인, 이더리움 등 암호화폐 관련 뉴스를 보다보면 블랙록, J.P. Morgan 등 유수의 월가 자산운용사와 투자은행이 해당 암호화폐에 얼마를 투자했다는 내용을 흔히 접할 수 있다. 뉴스를 작성한 기자나 유튜브 코인 인플루언서들은 "보수적이기로 유명한 월가 기관투자자가 코인에 투자했다는것은 이제 암호화폐가 제도권에서도 인정받는 증거"라 주장한다.물론 근본적으로 잘못된 주장이다.블랙록은 미국시장에 투자하는 국내 개인투자자들에게도 iShares ETF 브랜드로 흔히 접할 수 있는 금융상품을 파는 자산운용사다. 일반인에게 "펀드 상품을 만드는 자산운용사"라 하면 흔히 모니터를 8대씩 책상에 올려두고 시장동향을 실시간으로 파악하여 최적의 기회를 발견해 트레이딩하는 액티브 펀드 매니저들을 떠올리지만, 오늘날의 초대형 자산운용사는 패시브 펀드 위주의 비즈니스 구조를 가지고 있다.패시브 펀드는 단어 그대로 투자자들이 원하는 기업이나 지수에 근거하여 이를 추종하는 펀드를 의미한다. 블랙록이 고객돈을 받아서 대신 투자결정을 내리는게 아니라, 고객들이 직접 투자결정을 내리고 자기돈을 담아둘 '돈통' 역할을 하는것이다. 블랙록은 투자수익에 대한 성과보수를 받는것이 아니라, 돈통을 빌려주고 보관한 금액에 비례해 관리보수를 수취한다. 쉽게 비유하자면 가정에서 음식을 보관하기 위해 사용하는 락앤락 용기를 음식물 무게에 비례해서 렌탈비를 받는 구조다.블랙록의 고객 및 상품별 운용액 비중2025년 2분기 블랙록 10-Q | 자료: BlackRock IR블랙록 분기보고서에 따르면 2025년 2분기말 기준으로 블랙록은 12.5조 달러를 운용하고 있었다. 여기에 달러/원 환율 1400원 정도를 곱하면 앞서 말한 1경 7000조원 굴리는 세계최대 자산운용사 타이틀이 탄생한다.첨부한 표에서 리테일(개인)과 ETF 상품이 벌써 5.85조 달러를 차지하는걸 볼 수 있고, 기관고객의 경우에도 지수형 상품이 3.43조 달러를 차지한다. 현금관리 항목을 제외한 AUM인 11.5조 달러에서 완전 패시브 상품이 차지하는 비중은 71.6%에 달한다.액티브 펀드의 규모가 2.2조 달러이니 그래도 고객들을 대신해서 상당한 규모의 투자결정을 대신하는게 아니냐는 질문을 던질 수 있는데, 대부분의 액티브로 분류된 펀드의 경우에도 대부분이 Fixed income (채권) 상품을 다루거나 투자자에게 사전에 설명한 로직대로 자산군별 리밸런싱을 진행하는, 즉 고객인 투자자들 요구를 그대로 구현해낸 구조화된 금융 상품에 가깝다.블랙록의 IBIT 비트코인 신탁 ETF현재 약 930억 달러(약 130조원)의 AUM(운용자산)을 보유한 블랙록의 iShares Bitcoin Trust ETF의 상세페이지에서 가장 먼저 내세우는 투자 포인트는 다음과 같다:IBIT은 투자자분들께서 직접 비트코인을 보유할 때 발생할 수 있는 운용, 세금, 보관상의 복잡한 절차를 해소하면서, 거래소 상장 상품(ETF)을 통해 보다 편리하게 비트코인에 투자하실 수 있도록 설계된 상품입니다.즉, 비트코인을 직접 관리하지 않더라도 비트코인 가격 변동에 연동된 수익에 손쉽게 접근하실 수 있는 수단을 제공합니다.관리 수수료율은 연간 0.25%인걸 알 수 있는데, 130조원에 0.25%를 곱하면 연 관리보수 수익이 3250억이 나온다는 것을 알 수 있다. 블랙록이 비트코인(혹은 OO코인) 펀드를 만드는 이유는 매우 단순하다. 투자자들 수요가 충분히 입증되었기에 담아둘 돈통만 만들어주면 가만히 있어도 수천억원씩 매출이 나오기 때문이다.그렇다면, 아래 기사는 어떻게 해석해야 될까? 판단은 독자에게 맡기겠다.[단독] 블랙록 “코리안처럼 생각하며 사업”…재생에너지 우선투자 전망25.10.13401,724
- 경제위태로운 '미국 예외주의'와 흔들리는 달러 패권데이터센터용 GPU 시장의 절대강자인 엔비디아의 급부상과 함께 알파벳, 메타 플랫폼즈, 마이크로소프트를 위시한 미국 빅테크와 OpenAI 등의 스타트업들이 주도하는 미국의 AI 헤게모니는 작년 "American Exceptionalism" 개념을 부활시키며 세계적인 경기침체 압박에도 불구하고 미국은 타 국가들과 다른 초월적인 경쟁력을 지니고 있다는 믿음에 힘을 실어주었고, 이로인해 전세계적인 투자가 집중되며 달러가치는 큰 폭으로 상승하였다.그러나 새롭게 취임한 도날드 트럼프 대통령은 불공정 무역을 빌미로 국방, 관세, 대미 직접투자에 관련하여 주요 아시아 및 유럽 무역 파트너국들에게 강한 압박을 가하고 감세와 동시에 재정지출을 늘리는 공약을 추진하며 불확실성을 야기했고, 미국 달러의 상대강도를 표현하는 달러 지수는 올초대비 10% 가량 하락했다. S&P 500 지수가 올해 13.97% 상승했음을 감안하면 해외투자자들에게 올해 미국시장은 본전 정도라는 말이다.자료: MarketWatch첨부한 이미지에서 최근 그 하락폭이 안정화 되는 모습을 볼 수 있지만, 그동안 미국 국채에 상당한 금액을 투자했던 해외투자자들의 신뢰가 점진적으로 줄어드는 경향 또한 발견되고 있다.아래는 독일 국채(bund)를 기초자산으로 삼고 스왑(금융상품)을 첨가해 미국 국채의 가격과 수익률을 추종하도록 만든 '합성 미국 국채'와 실제로 미국 국채에 투자했을때 생기는 이자율 차이를 계산한 편의수익이다. 편의수익은 투자자가 현물자산(미국 국채)에 직접적으로 투자할 때 포기해야 하는 수익을 의미한다. 투자자 입장에서 미국 국채 수익률을 추종하는게 목적이면 그냥 미국 국채를 직접 사는게 독일 국채를 기초자산으로 스왑을 첨가한 '합성 미국 국채'를 사는것보다 편리하고 안정적이기 때문에, '합성 미국 국채'는 투자자들에게 실제 미국 국채보다 더 높은 수익률을 제공한다는 뜻이다.자료: Jiang et al. (2025)2022년을 기점으로 편의수익 스프레드는 중장기 국채에서 되려 마이너스에 진입했고, 그 폭이 점점 커지는것을 볼 수 있다. 위에서 언급했듯이, 투자자들 입장에서 미국 국채를 사는것이 더 단순하고 직접적이기 때문에, 독일 국채와 스왑으로 시뮬레이션 한 '합성 미국 국채'는 더 높은 수익율(즉, 실제 미국 국채대비 할인된 가격)을 지급하는게 정상적이라 볼 수 있는데, 단기 국채를 제외하면 되려 중장기 '합성 미국 국채'의 수익률이 '진짜' 미국 국채보다 더 낮다는 것은 해외 투자자들이 중장기 미국 국채에 투자하는 리스크를 크게 본다는 증거다.그래서 뭐가 문제인데?미국의 가장 큰 강점은 명실상부 전세계 인재들의 블랙홀이라는것에 있다. 실리콘 밸리나 맨해튼 등 주요 미국 도시의 높은 물가를 고려해도 미국 첨단 기술기업에 종사하는 최상위 인재들의 업사이드 잠재력은 전세계 어느 국가들과 비교해도 높다. 신입 기준 기본급 13만불 정도를 받는 빅테크 기업을 다니면 서울에서 연봉 5~6천만원을 받는것과 생활 측면에서 큰 차이가 없지만, 경력과 연차가 쌓이면서 오르는 총 보상액과 이후 경력과 네트워크를 기반으로 창업해서 유치할 수 있는 투자금은 한국과 비교하면 10배에서 100배 이상까지 차이날 수 있다. 필자는 이런 최상위 인재들에게(모든 빅테크 직원들이 최상위 인재라는 뜻은 아님) 미국에 그나마 비교할만한 업사이드 잠재력을 제공하는 국가는 의외로 '중국'이라 생각한다. 금전적 보상외에 생활 환경, 정치적 자유와 국적에 따른 차별까지 다면적으로 고려하면 최상위 인재들에게 미국은 압도적으로 선호되는 국가이며, 이를 부정하는 사람은 세상 돌아가는 상황을 정말 잘 모르는 사람일 것이다. 실리콘 밸리 빅테크 캠퍼스에 찾아가면 가장 많이 보이는 인종이 아시아인, 인도인이다. 우스갯소리로 하는게 아니라, 인도 최상위 공대생들의 꿈은 천편일률적으로 "인도 탈출(미국 취업/이민)"이다.트럼프 대통령은 최근 전문 기술과 지식을 가진 인재들에게 부여되는 취업비자인 H-1B 비자 발급 비용을 10만불로 100배 이상 올리겠다는 폭탄 발언을 하며 미국의 기술/산업 혁신의 최전방을 책임지고 있는 외국인 인재들의 신규 유입을 매우 어렵게 만들었다. 일례로 전세계 시가총액 1위 기업인 엔비디아의 창업자 젠슨 황 조차 이민자 출신이다. 물론 H-1B 비자 제도의 허점을 일부 인도 IT 컨설팅 기업들이 악용하는 사례가 있는것은 분명히 사실이지만, 제도에 허점이 있다고 해서 제도 자체를 아예 없애버리는 식의 대처는 더 큰 부작용을 일으킨다. 트럼프는 "외국인 고용하는 비용을 높게 만들어서 미국인들을 더 많이 고용하도록 만들겠다"는 이유를 댔지만, 이는 현실을 전혀 모르는 사람의 궤변에 불과하다. 최상위 외국인 인재들을 쫓아낸다고 해서 그 자리를 미국인들이 결코 대체할 수 없다. 세계 최고의 공대로 꼽히는 MIT 대학원 등록 학생중 40%가 외국인 신분이다. 미국 빅테크 기업들이 10-K 연간보고서에서 주요 리스크로 공통적으로 언급하는 요인이 "최상위권 인재 수급에 문제가 생기는 상황"이다.달러 패권 약화의 진정한 의미트럼프 대통령의 자국우선주의(MAGA) 철학은 그를 두번이나 대통령 자리에 끌어올린 주요 원동력임을 감안해야 하지만, 지금까지의 그의 협상 방식은 이해가 어려우며 일관적이지 않아 예측이 사실상 불가능하다. 따라서 한국을 포함한 미국의 주요 교역국들은 대미수출을 줄이고 대체 수출처를 찾는 방식으로 미국의 급진적인 무역장벽에 대응하고 있다.일본 메이지 야수다 연구소의 이코노미스트는 최근 지속되는 일본과 중국의 산업생산활동량의 감소 추세에 대해 블룸버그 통신과의 인터뷰에서 다음과 같이 덧붙였다:"점점 더 많은 (일본) 기업들이 미국 수출에 너무 기대지 않으려는 경향을 보이고 있습니다. 저는 불확실성이 계속될 것이라 생각합니다. 자동차와 제약 제품에 대한 미국-일본의 포괄적인 관세 협상 체결은 다행인 부분이지만, 트럼프는 동시에 추가적인 관세를 부과하겠다는 협박을 하고 있습니다."- 타카푸미 푸지타, 이코노미스트미국은 현재 세계최대 수입국으로 지난 수십년간 중국으로 제조시설을 이전하거나 외주화하며 경제에서 제조업이 차지하는 비중이 대폭 줄어들었다. 1985년 플라자 합의 이전에는 주로 일본이 담당했던 역할이며, 한국을 잠시 징검다리 삼아 중국으로 제조업의 중심이 이동한 것이다. 일본은 현재 전자용 소재, 정밀화학, 정밀기계 등 초고부가가치 제조업 위주로 산업이 재편되었으며, 한국은 주로 일본산 소재와 정밀기계를 활용한 반도체 및 OLED 디스플레이 등 고부가가치 부품 산업으로의 전환이 진행중이다. 현 시점에서 한국과 일본 모두 일반적인 제조업에서는 결과적으로 중국과 단가와 품질 측면에서 경쟁이 불가능하다. 애플의 팀 쿡 CEO 또한 작년 인터뷰에서 애플이 중국 생산자에 의존하는 이유에 대해 다음과 같이 발언했다:"중국의 인건비가 제일 저렴했던 시절은 이미 지난지 수년입니다. 미국내 모든 공작기계 엔지니어들을 다 모아놓아도 이 방을 다 채울 수 있을지 모르겠습니다. 만약 중국이었다면 운동장 몇 개를 공작기계 엔지니어들로 꽉 채울 수 있을겁니다. 중국의 숙련 제조기술 수준은 매우 깊습니다."1980년대 부터 시작된 중국과의 교역으로 인해 미국의 제조 인프라가 약화되었다는 인식은 여기에서 비롯되는것 같다. 하지만, 2000년대 이후로 미국 경제를 발전시키고 시가총액이 1천조가 넘는 기업들을 만들어낸 주된 원동력은 제조업을 중국으로 이동시키면서 집중적으로 투자할 수 있었던 첨단기술 및 소프트웨어 산업이다. 그동안 중국 경제가 큰 폭으로 성장했지만, 덕분에 미국 또한 인플레이션 압력을 낮추고 중국이 성장함에 따라 달러 수요를 증가시키는 효과를 거두었다.트럼프 대통령은 1기때 보다 훨씬 더 공격적이며 일관적이지 못한 태도로 무역 장벽을 세우고 있으며(1기때는 대체로 중국 때리기에 집중했음), 고로 미국에 의존했던 주요 동맹 교역국들의 장기적인 전략 변경을 요구하고 있다. 미국과의 교역량이 줄어들면 해당 국가들은 그만큼 달러를 비축할 이유가 없어진다. 지금 추세가 계속되면 달러의 영향력은 점차적으로 줄어들것이다. 달러의 영향력이 줄어들면 미국 기업들의 '조달비용'이 증가하게 된다.'미국 예외주의'의 되돌림?필자는 세계적인 경기침체를 혼자서만 비껴가며 AI 혁신을 주도하며 재탄생한 '미국 예외주의'의 원동력은 최상위 인재들의 유입과 강력한 달러 패권을 기반으로 한 낮은 자본조달비용 덕분이라 생각한다. 최상위권 인재들이 미국에 계속 유입된 덕분에 투자(인풋)대비 결과물(아웃풋)이 최고 수준인데, 자본조달비용까지 낮으니 투자규모 또한 압도적이었던 것이다.문제는 미국 예외주의를 가능케 했던 두가지 주요 동력을 (아직 초기지만) 정책적으로 없애고 있다는 것이다. 더 많은 시간이 지나고 나서야 지금 일어나는 변화들의 영향을 알 수 있겠지만, 앞서 언급했던 올해내내 하락중인 달러지수와 중장기 미국 국채의 편의수익 역전현상은 벌써부터 긴장중인 투자자들의 마음을 여실히 보여주고 있다.25.10.10401,046
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