매수 의견이 넘쳐나는 이유: 애널리스트 리포트의 숨겨진 이야기

증권사에서 발행하는 애널리스트 리포트는 투자자들에게 주식 시장의 나침반과 같은 역할을 합니다. 복잡한 경제 상황 속에서 길을 잃은 투자자들에게 기업의 가치를 분석해주고, 투자 결정을 돕는 유용한 도구로 여겨집니다. 하지만 우리는 애널리스트 리포트를 볼 때마다 한 가지 의문을 던질 수밖에 없습니다. “왜 이렇게 매수 추천이 많을까?” 이는 단순한 의문이 아니라 리포트의 본질에 대한 깊은 철학적 질문입니다. 2024년 상반기 동안 국내 증권사들이 발행한 기업 리포트는 총 8,662건에 달했지만, 그중 매도 추천은 단 2건에 불과했습니다. 매도와 비슷한 의견인 ‘비중 축소’까지 포함해도 6건밖에 되지 않았습니다. 반면 매수 추천은 전체의 92.5%를 차지하는 8,012건으로 압도적이었습니다(세계일보 2024년 6월 24일 기사). 이렇게 대부분의 리포트가 매수 의견으로 가득 찬 이유는 단순히 긍정적인 분석 결과 때문만은 아닙니다. 그 배경에는 증권사의 수익 구조와 애널리스트가 처한 구조적 딜레마가 존재합니다.

애널리스트는 기업을 분석하고 평가하는 전문가로서, 투자자들에게 정확하고 신뢰할 수 있는 정보를 제공해야 할 책임이 있습니다. 그러나 현실에서는 애널리스트가 단순히 투자자만을 위해 리포트를 작성할 수 없습니다. 애널리스트가 소속된 증권사의 또 다른 주요 고객은 기업 고객입니다. 증권사는 투자은행(IB) 업무를 통해 기업 고객과 긴밀히 협력하며, 기업공개(IPO), 대출 조달, 인수합병(M&A) 등에서 발생하는 수익은 증권사의 주요 수익원이 됩니다. 이 과정에서 애널리스트는 기업 고객과 투자자 사이에서 딜레마에 빠지게 됩니다. 기업 고객에게 불리한 리포트를 작성하면 해당 기업이 증권사와의 거래를 중단할 가능성이 있으며, 이는 증권사의 수익에 직접적인 영향을 미칩니다. 이로 인해 애널리스트는 부정적인 의견을 내기 어려운 환경에 놓입니다. 매수 의견이 압도적으로 많은 리포트는 바로 이런 구조적 문제에서 비롯됩니다.

이러한 딜레마를 해결하기 위해 미국에서는 정보교류 차단장치(Chinese Wall)라는 제도를 도입했습니다. 이는 투자은행 부문과 주식 거래 지원 부문 간의 정보 교류를 차단하여 애널리스트가 기업 고객의 압력에서 벗어나 독립적으로 리포트를 작성할 수 있도록 돕는 제도적 장치입니다. 1988년, 미국 의회는 증권법을 개정하며 이 장치를 강화했고, 미국 증권거래위원회(SEC)와 뉴욕증권거래소(NYSE)도 이를 지지하며 구체적인 가이드라인을 발표했습니다. 그러나 현실에서는 이 제도가 완벽히 작동하지 않는 경우가 많습니다. 애널리스트는 여전히 기업 고객의 요구를 반영해야 하는 위치에 놓여 있고, 이는 리포트의 객관성을 약화시키는 주요 원인으로 작용합니다.

여기서 우리는 John Morgan과 Phillip Stocken의 2003년 논문 "An Analysis of Stock Recommendations"을 통해 매수 편향이 왜 발생하는지 그 근본적 이유를 들여다볼 수 있습니다. 이 논문은 애널리스트가 리포트를 작성할 때 자신의 유인 구조에 따라 정보가 왜곡될 수 있음을 분석합니다. 애널리스트가 투자자와 동일한 목표를 가질 경우, 즉 투자자에게 신뢰할 수 있는 정보를 제공하려는 유인을 가질 때 리포트는 정확하고 객관적인 정보를 담게 됩니다. 그러나 기업 고객의 요구나 자신의 개인적 이익에 의해 영향을 받을 경우, 리포트는 신뢰를 잃고 왜곡될 가능성이 높아집니다. 이러한 왜곡은 투자자들이 리포트를 신뢰하지 못하게 만들며, 시장에서 정보 비대칭 문제를 심화시키는 결과를 낳습니다.

우리는 이러한 매수 편향의 문제를 외국계 증권사와 비교해 살펴볼 필요가 있습니다. 같은 기간 골드만삭스 서울지점은 매도 의견 비율이 16.7%였으며, 모건스탠리와 메릴린치 서울지점에서도 각각 16.4%, 22.8%의 매도 의견을 제시했습니다. 이와 같은 외국계 증권사들은 매수와 매도 의견이 비교적 균형을 이루고 있는 모습을 보입니다. 이는 외국계 증권사가 기업 고객의 압력에서 상대적으로 자유로우며, 글로벌 기준에 따라 독립적이고 객관적인 리포트를 작성하기 때문입니다. 반면 국내 증권사는 기업 고객과의 관계가 수익의 주요 원천이기 때문에, 부정적인 리포트를 작성할 때 생길 수 있는 리스크를 감수하기 어려운 구조적 한계가 있습니다.

매수 편향 문제를 해결하려면 애널리스트가 독립적으로 리포트를 작성할 수 있는 환경을 만들어야 합니다. 이를 위해서는 정보교류 차단장치를 더욱 강화하고, 애널리스트의 평가 체계를 재구성해야 합니다. 애널리스트가 기업 고객 유치 실적이 아니라, 투자자들에게 신뢰를 얻는 객관적인 평가를 통해 성과를 인정받을 수 있어야 합니다. 또한, 애널리스트의 유인 구조와 리포트 작성 과정을 투명하게 공개함으로써 투자자들이 리포트의 신뢰성을 직접 판단할 수 있는 환경을 조성해야 합니다. 마지막으로 매수/보유/매도라는 단순한 추천 체계를 넘어서, 비중 축소나 중립 같은 중간 단계를 도입하여 더 정교하고 세분화된 정보를 제공해야 합니다.

애널리스트 리포트는 단순한 데이터가 아니라, 경제학과 인간 심리가 얽힌 복잡한 텍스트입니다. 투자자로서 우리는 리포트를 단순히 믿는 것을 넘어, 그 이면에 숨겨진 맥락과 이해관계를 읽어낼 수 있어야 합니다. 매수 추천이 압도적인 현실을 넘어, 진정으로 독립적이고 신뢰할 수 있는 리포트를 만드는 변화는 이제 필수적입니다. 더 이상 매수 추천이라는 신화에 머무르지 않고, 진실로 향하는 여정을 시작할 때입니다. 그러니 질문하십시오. 그리고 또 질문하십시오. 이것이야말로 똑똑한 투자자의 첫걸음입니다.